בנק ישראל פרסם השבוע מחקר שבו הוא בחן מה עדיף ומה מניב יותר, השקעה בשוק ההון או השקעה בנדל"ן, וזאת כחלק מדוח יציבות פיננסית שיפורסם בקרוב
מאז 2008 עלו המחירים בשוק הדיור במהירות בליווי התרחבות מהירה בהיקף המשכנתאות. כדי להקטין את הלחץ לעליית המחירים נקטו קובעי המדיניות בשנים האחרונות צעדים כלפי המשקיעים בשוק הדיור, ביניהם הכבדה בתנאי המיסוי המוטל עליהם, מתוך מטרה להפחית מאטרקטיביות ההשקעה. אלה הובילו לכך שמשקל המשקיעים בסך עסקאות הרכישה ירד מלמעלה מרבע ב-2014—2015 ל-17% ב-2017.
עליית המחירים, הריבית הנמוכה על המשכנתאות והתשואות הנמוכות באפיקי השקעה אחרים העלו על סדר היום את השאלה אם השקעה בדירה עדיפה על השקעה בשוק ההון.
התיבה שנכתבה ע"י חוקר בבנק ישראל, אור ידוב, דנה במאפיינים השונים של השקעות בדיור ובשוק ההון, וכן משווה בין התשואות הממוצעות ברוטו ונטו שהניבו השקעות בדיור, במניות ובאג"ח ממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים (1988—2017).
השיקולים הנוגעים להחלטות ההשקעה
כאשר בוחנים את ההחלטה במה להשקיע – בשוק ההון או בנדל"ן, חשוב ראשית לדעת אילו שיקולים עשויים להשפיע. ואם לחדד יותר, למעשה מדובר בעיקר על היתרונות והחסרונות של השקעה באפיק כלשהו על פני אפיק אחר.
יתרונות השקעה בנדל"ן על פני השקעה בשוק ההון:
- הכנסה שוטפת – השקעה בדירה מבינה הכנסה שוטפת קבועה ויציבה בגין דמי שכירות.
- מתאם עם נכסים אחרים – אין התאמה בין השקעה בנדל"ן לבין השקעה באפיקים אחרים. כלומר, ניתן לפזר סיכונים.
- מינוף – ניתן להשקיע ולרכוש דירה במינוף, כלומר אין צורך להחזיק 100% מההשקעה.
- פסיכולוגי – תועלת פסיכולוגית שכן מדובר בנכס פיזי.
יתרונות השקעה בשוק ההון על פני השקעה בנדל"ן:
- עלויות עסקה – קניה ומכירת דירה כרוכות בהוצאות רבות, כגון שכ"ט עו"ד, שכ"ט מתווך וכד'. לעומת זאת, השקעה בשוק ההון כרוכה בעלויות רכישה וקניה נמוכות משמעותית.
- עלות החזקה – השקעה בשוק ההון כרוכה בעלויות החזקה נמוכות משמעותית, לעומת זאת, השקעה בדירה כרוכה גבוהות בהוצאות פחת, שיפוץ, ביטוח וכד'.
- סיכון אי הכשרה – השקעה בדירה עשויה עם בעיה של מציאת שוכרים (דבר שיוסף תשלומים כמו ועד בית, ארנונה וכד'), בשוק ההון אין סיכון כזה.
- נזילות – רכישה ומכירת ניירות ערך בשוק ההון פשוטה ומהירה. בשוק הדיור, ההליך מסורבל יותר – כרוך בעלויות ומשאבי זמן.
- הון מינימלי – מחירי דירות גבוהים משמעותית ממחירי ניירות ערך מבחינה אופיינית. לכן בשוק ההון אין צורך בהון התחלתי.
- פיזור – השקעה בשוק ההון ניתן לפזר על פני מספר גדול של נכסים ובכך גם ניתן לצמצם את רמת הסיכון. השקעה בנדל"ן היא השקעה של סכום כסף בנכס בודד.
היבטי מיסוי
- מס על הכנסה שוטפת – תנאי המיסוי על השקעה בדירה מקלות יותר מאשר השקעה בשוק ההון.
- מס על רווחי הון – אין הבדל משמעותי בין מס רווחי הון משוק ההון לבין מס שבח (מס רווחי הון בדירות) שכן שניהם מהווים 25% מהרווח הריאלי.
- מס רכישה – רוכשי דירה להשקעה נדרשים לשלם מס רכישה של 8% (למעט פטור אם זוהי דירה יחידה עד 1.62 מ' ₪), בשוק ההון משקיעים לא נדרשים לתשלום כלשהו.
- קיזוז הפסדים – בשוק ההון ניתן לקזז הפסדים מהשקעה כלשהי כנגד רווחים מהשקעה אחרת. קיזוז הפסדים בהשקעה בדירה לא אפשרית (אלא אם כן, מדובר על הכנסה עסקית).
השוואת תשואות מהשקעה בדיור והשקעה בשוק ההון
כאמור, בנק ישראל בחן את התשואות של השקעה בשוק ההון והשקעה בדיור בין השנים 1988-2017. כדי לחשב את התשואה מהשקעה בדירה בנק ישראל חישב מתוך מדד מחירי הדירות, המחיר הממוצע לדירה ושכר הדירה הממוצע.
נתונים אלו מייצגים את הדירה הממוצעת בלבד, ולפיכך לא ניתן להסיק מהם מסקנות לגבי דפוסי ההתנהגות של דירות בעלות מאפיינים ספציפיים שנוגעים למשל למיקום הגיאוגרפי, לגיל או למספר החדרים; בהחלט ייתכן כי דירות מסוג מסוים יציגו ביצועים טובים הרבה יותר או הרבה פחות מהדירה הממוצעת.
ניתן לחלק את התשואה מהשקעה בדירה לשני מרכיבים קשורים: התשואה השוטפת משכר הדירה והתשואה מה עלייה שחלה בערך הנכס בין הקנייה למכירה (רווח הון).
ראשית בבנק ישראל בחנו בהשקעות שהחלו בינואר 1988, ובחנו את התשואות הריאליות המצטברות ברוטו בארבעת האפיקים שהתמקדו בהם (איור 5). בהסתכלות זו ההשקעה במדד ת"א 125 השיגה את התשואה הגבוהה ביותר, ההשקעות בדירה ובמדד S&P 500 השיאו תשואות דומות, והאג"ח הממשלתיות הניבו את התשואה הנמוכה ביותר.
אולם מתוצאה זו אי-אפשר להסיק מסקנות כלליות לגבי התשואות באפיקים השונים, שכן היא נקודתית ותלויה בכך שבחרנו ב-1988 כנקודת מוצא. אם נבחן לדוגמה את התשואות הריאליות המצטברות ברוטו מהשקעות שהחלו בראשית 2007, ערב המשבר הפיננסי העולמי, נקבל תוצאות שונות משמעותית–כפי שמראה איור 6.
הפעם ניתן לראות כי מדדי המניות ספגו מכה קשה בתחילת התקופה, ועד ראשית 2009 הם איבדו קרוב למחצית מערכם ההתחלתי. לעומתם שווייה של השקעה בדירה עלה במהירות לאורך התקופה, ותוך עשור הוא הגיע לרמה גבוהה פי 2.7 מרמתו ההתחלתית. העלייה במחירי הדירות החלה לאחר עשור של ירידת מחירים ריאלית, ומסבירים אותה בין השאר המחסור שנוצר בהיצע עקב מיעוט של התחלות בנייה והעובדה שהריביות בישראל ובעולם הופחתו לשפל היסטורי במהלך התקופה.
הריבית הנמוכה סייעה לתהליך משני כיוונים – היא הוזילה את תשלומי הריבית על משכנתאות ובמקביל הפחיתה את התשואות האלטרנטיביות בשוק האג"ח – וכך העלתה את הביקוש לדירות כמוצרי השקעה. כל אלה דחפו מעלה את מחירי הדירות, והפכו את ההשקעה בהן בתחילת התקופה לכדאית בהרבה מהשקעות ביתר האפיקים.
ההבדלים בין התוצאות באיורים 5 ו-6 מעידים כי הן רגישות מאוד לבחירה בנקודת המוצא ולתקופת ההשקעה. כדי לערוך השוואה רחבה יש להתייחס לממוצע התשואות השנתיות הנובעות מהשקעה בכל אפיק כאשר משך ההשקעה קבוע (5, 10, 15, או 20 שנים), אך מועדי תחילת ההשקעה וסיומה משתנים ברמה חודשית במהלך התקופה (1988—2017). בדרך זו ניתן לחשב את ממוצע התשואות שהניבו השקעות במועדים רבים, ונקבל תמונה מייצגת יותר של התשואות האופייניות בכל אפיק לאורך 30 השנים האחרונות. תמונה זו מוצגת באיור 7.
ניתן לראות כי בכל ארבע התקופות, נשמר דירוג זהה לתשואות הממוצעות שהניבו האפיקים: מדד ת"א 125 מניב את התשואה הגבוהה ביותר, ההשקעות במדד S&P 500 ובדירה מניבות תשואות ממוצעות דומות, והאג"ח הממשלתיות משיגות את התשואה הנמוכה ביותר.
התוצאות לעיל משקפות רק את ממוצע התשואות בתקופה שנבדקה, אולם חשוב לבחון גם את התפתחותן במהלכה ולזהות מגמות. לצורך כך צריך להתבונן בתשואות מהשקעות ל-10 שנים בכל אחד מארבעת האפיקים (איור 8).
אפשר לראות כי השקעות בדירה הניבו תשואות נמוכות מהשקעות במדד ת"א 125 לאורך מרבית התקופה, ורק השקעות בדיור שהסתיימו באוקטובר 2013 ואילך הניבו בעקביות תשואות גבוהות מהתשואות ביתר האפיקים. עוד אפשר לראות כי מגמת העלייה החדה בתשואה מדירה החלה עם ההשקעות שהסתיימו במהלך 2008, כלומר בחילת המחזור הנוכחי של העלייה במחירי הדירות.
בהשקעות מוקדמות יותר התשואה מדיור גבוהה מהתשואה המקבילה ממדד ת"א 125 רק ב-20% מהמקרים, ובכולם היא נמוכה מהתשואה ממדד S&P 500 השקלי.
התשואה השנתית הממוצעת, ברוטו (כולל עלויות השקעה) ונטו (בניכוי עלויות השקעה), מהשקעה ל-10 שנים:
| אפיק ההשקעה | התשואה הריאלית ברוטו | התשואה הריאלית נטו | ההפרש בנקודות אחוז |
|---|---|---|---|
| מדד ת"א 125 | 7.59% | 6.06% | 1.53 |
| מדד אג"ח ממשלה כללי | 3.48% | 2.66% | 0.83 |
| דירה | 5.76% | 4.87% | 0.88 |
ניתן להבחין כי גם בשקלול השפעתן של עלויות ההשקעה, דירוג האפיקים לפי רמת תשואה נותר זהה. כאשר בוחנים את ההפרש בין התשואות ברוטו ונטו בכל אפיק, מתברר כי עלויות ההשקעה שחקו את ההשקעה במניות במידה הרבה ביותר, ואילו ההשקעות באג"ח ממשלתיות ובדיור נשחקו פחות.
השפעתם של הוצאות העסקה ומס הרכישה והתשואה נטו יורדת. בהשקעות ארוכות פוחתת השפעתן של הוצאות העסקה, בשעה שהטבת המס על ההכנסה משכר דירה הופכת למשמעותית יותר. התשואה נטו מהשקעות בשוק ההון מושפעת פחות ממשך ההשקעה: הוצאות העסקה נמוכות יותר וההכנסה השוטפת ממוסה במלואה. מכאן שבהשקעות לתקופות קצרות ייווצר פער גדול יותר בין התשואות נטו מהשקעות במניות לתשואות נטו מהשקעות בדיור.